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最近，越南最夯的財經事件，是Vietcombank(越南外貿商業銀行)的股份化(IPO)標售，從9月底總理核准其股份化方案開始，從戰略股東是誰、公開拍賣底價是多少，到最近該以多少價格去標，越南當地新聞，每天均成篇累牘地都有報導與分析。
獲利衰退、股本擴充
本益比拉高至81倍
尤其，Vietcombank是第一家進行IPO的戰略性國營企業，對後續超過10家以上的重量級國營企業IPO，將有很重要的示範效果，若以10萬越盾的標售底價計算，此次公開標售9,750萬股的總市值高達6.09億美元(合台幣198億元)，相較於每天成交金額合計不過6,000萬美元左右的胡志明市和河內兩個交易所，資金排擠效應極大。除了通膨問題以外，由於不少投資人為了去標Vietcombank而賣出股份，其吸金效應的確是近來越股疲軟不振的主因之一，而Vietcombank到底值多少錢?公開競標價格揭曉後，越南股市的後勢，又將會如何演變？
Vietcombank公開競拍Profile
資本額 | 15兆盾(9.38億美元) |
決標時間 | 12月26日 |
總標售股數 | 9,750萬股(內資6,825萬股、外資2,925萬股) |
單一投資人 最高投標股數 | 外資400萬股、內資50萬股 |
三階段釋股計畫 | 1.國內公開競拍：6.5%、員工釋股(3.5%) 2.戰略股東入股：15% 3.海外上市：10-15%(預計2009或2010年至香港或新加坡海外掛牌) |
上市計畫 | 預計2008年3~4月間在胡志明證交所掛牌 |
提到Vietcombank的IPO定價，就先要了解今年6月26日，越南總理府頒布的109號決議，該決議的主要內容之一，就是對國營企業IPO，企業價值的評估作出明確規定，尤其是土地使用權的價值評估，已不能再用成本列帳，而須依各地的公告地價列帳。
以往越南國營企業IPO，土地、商譽等有形、無形資產，都是以成本列帳，往往有價值低估的情形，可說是「原汁雞湯」，但因被輿論批評是賤賣國產，但109號決議頒布後，這樣資產低估的「好康」，在此次Vietcombank的IPO，基本上已經沒有了。
Vietcombank資產與獲利一覽表
項目 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007(估) | 2008(估) | 2009(估) | 2010(估) |
總資產 | 120,006 | 136,456 | 166,952 | 200,915 | 245,375 | 296,667 | 357,064 |
股東權益 | 7,181 | 8,416 | 11,127 | 12,981 | 19,040 | 23,696 | 27,424 |
稅前盈餘 | 1,499 | 1,760 | 3,894 | 2,575 | 3,609 | 4,650 | 5,959 |
稅後盈餘 | 1,104 | 1,293 | 2,877 | 1,854 | 2,598 | 3,348 | 4,290 |
ROE | 15.37% | 15.36% | 25.86% | 15.40% | 16.20% | 15.70% | 16.80% |
ROA | 0.92% | 0.95% | 1.72% | 11.10% | 12.80% | 12.70% | 12.00% |
單位：10億越盾
Vietcombank的釋股，經過資產重新評價，並通過主管機關中央銀行的審批後，資本額被大幅灌水至15兆盾，股份化後總股數為15億股。不過，Vietcombank所公布的2007年稅後盈餘目標，卻僅達1.85兆盾，比06年的2.88兆盾衰退了36%，換算其EPS，僅1,233盾，若以100,000盾的底價計算，本益比高達81.3倍，即使以08年的EPS計算，本益比也高達57.8倍，可說是非常貴。更何況今年Vietcombank的壞帳率從去年底的2.2%提高至3.5%，資產品質也有轉差現象。
外資建立基本部位
不得不高價標股
Vietcombank 最吸引人之處，除了品牌和通路外，還擁有包括Eximbank、Phuong Dong Bank、Military Bank、Gia Dinh Bank等商業銀行的股份，也擁有不少值錢的土地資產，但如果把Vietcombank放到國際的天秤來看，中國的工商銀行，當初上市時，本益比也不過21倍，即使隨著中國股市狂飆，股價大漲一倍後，本益比也「才」45倍，跟花旗銀行、匯豐控股等跨國銀行的11~14倍本益比相比，差距就更遠了。
不過，由於Vietcombank被認為是越南四大國營行庫中，經營績效最好的，加上40年以來建立的通路和品牌價值，一家新銀行要重新建立，起碼要花15年的時間，因此，越南國內投資人普遍預期最後標售均價應可達130,000~150,000盾之間。
對目前已經匯入越南等待國營企業IPO的外資(估計金額已達50億美元之多)，總市值6億美元的Vietcombank，的確有能力以高價去競標，甚至已有外資表示，會以200,000盾的高價去標。然而外資的考量應該以建立基本部位考量居多，和一般投資人以獲利為首要考量的目的並不相同。
相較於一般股票49%的外資持股上限，銀行股的上限卻是30%，兩家已經上市的STB(西貢商事銀行)、ACB(亞洲商業銀行)外資早已買滿，而Vietcombank未來在胡志明證交所掛牌，一定是最大市值公司，以越股這樣的淺碟市場，佔總市值比重甚至將達30%之多，外資基金被迫一定要有基本持股，若扣除外資戰略股東已買的股數，外資可買額度可能只剩下總股數的10%而已，因此，在IPO就必須備足部份基本持股，其心態是再高價也得去標。
然而，此次IPO競標，外資可買股數僅有2,925萬股，而單一外資機構最高可買400萬股，也就是8家外資機構就可把外資額度全部吃下來，基本上問題不大。至於內資的額度，以10萬越盾的底價計算，總市值達4.26億美元，金額並不小，雖然越南游資充沛，但在市場氣氛丕變下，能否以高價標出，市場已有雜音出現。
首先，如果Vietcombank先IPO而不選擇戰略股東，股民因不知道底價而把股價拉高，但當知道外資只願意出面值4-6倍的價格，等於專業機構已洩露天機，股民也不會出太高價。其次，以Vietcombank的IPO規模，在目前央行政策緊縮證券抵押放款的情況下，投資人若無法從銀行搬錢，將沒有足夠的資金投資。再加上越南股民多是短線投資客，如Vietcombank標價太高，投資人評估投資報酬率可能不高，也不會投入太多資金。
依據當地媒體訪問投資人的結果，他們對Vietcombank有興趣，多是因為其名聲響亮，和其未來「潛在」價值，很少人去探究現在股價到底有多貴?甚至很多人直接把Vietcombank拿來和ACB比價，認為Vietcombank規模比ACB大得多，ACB股價為170,000盾，Vietcombank的股價應該超越它，但卻忽略了二者EPS和本益比的基準卻是大大不同。
Vietcombank若標售不如預期
越股將短空長多
再者，從近期外資銀行入股本地銀行的行情，也可作為Vietcombank市場價值的參考指標，11月日本三井住友銀行入股有「小Vietcombank」之稱的Eximbank(越南進出口銀行)，每股股價是64,000盾左右，匯豐控股加碼入股Techcombank，現增價也僅約43,000盾。雖然Techcombank、Eximbank的市佔率和通路據點遠遠不如，但卻有一項Vietcombank所沒有的優勢，是這兩家民營銀行所辦的現金增資，募股金額全數進到公司帳上，但Vietcombank此次IPO，股票溢價卻只有30%會保留在銀行內，其餘都由國家收回，對於投資的股東自然大大不利，也減損其賣相。
近期外資入股本地銀行股價一覽表
越南銀行 | 時間 | 外資股東 | 購股比率 | 總金額 | 股價(盾) |
Techcombank | 2007年7月 | HSBC | 5% | 3,370萬美元 | 43,000 |
Eximbank | 2007年11月 | Sumitomo Mitsui Bank | 15% | 2.25億美元 | 64,285 |
正因Vietcombank的釋股關係重大，因此12月26日前市場將會摒息以待，若真能如市場期待，以13~15萬盾的高價標出，越股應會受此利多影響而走高，尤其ACB、STB等銀行股短線股價應有比價行情，但因這樣的價格，應該不容易有很大的增值空間，萬一這8、9億美元的資金被套牢在Vietcombank上，反而不利資金活水的挹注。
然而，萬一市場反應不如預期，最後標售均價只落在10-12萬越盾之間，甚至沒有全數標售出去，對心理面的衝擊難免，越股可能會有幾天的震盪，但瑞實投資認為，這也不是壞事，甚至有助縮短整理期，一方面不確定因素消失，股市回歸正常軌道，一方面所空出來的資金，對近來「缺金」的越股，將可挹注資金活水。
更長遠來看，若Vietcombank釋股失敗，應可給越南政府重新檢討IPO政策的空間，畢竟，若不把底價降低，留一點獲利空間給投資人，只靠「潛在獲利」吸引投資人，這絕對不是長久之計，對後續還有超過10家以上的重量級國營企業IPO，應有所啟發。
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